燒堿：食之無味

引言

文章是對中糧期貨研究院月度策略會（第94期）內容的截取。

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供給

長期來看，由於政策約束的影響，我國燒堿25年實際落地新增產能預計將受限。2024年，我國燒堿有效產能4921萬噸，同比增長2.4%，23年是增長了2.8%。雖然今年市場上有超過400萬噸的新產能待釋放，但在政策約束下，預計實際能兌現的產能不到300萬噸，這還是樂觀估計，如果對於高能耗的要求進一步嚴格，那燒堿新增的產能會更低，很多4季度投產的裝置都將大概率延期。

存量裝置來看，在高利潤驅使下，如果沒有環保、安監方麵的影響，燒堿企業的高開工大概率會延續，而且由於現階段行業的不景氣加上房地產行業積重難返，PVC未來很難有趨勢性上漲行情，對於大部分企業而言，通過提高燒堿裝置的開工來貼補PVC方麵的虧損大概率會持續。

中短期來看，由於春節假期的影響，加上投機情緒消退，燒堿企業的庫存快速累積，已經達到曆史同期較高水平，32堿庫存的壓力較為明顯，可能會對期現價格的上行形成拖拽，限製其上行空間。

圖1 燒堿庫存

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需求

作為燒堿下遊最大的消費板塊，是燒堿諸多下遊中最能帶來快速的邊際帶動的板塊。之前燒堿的這一波快速上漲，氧化鋁工廠的采購在其中功不可沒，而2025年國內氧化鋁行業也有超過1000萬噸的新增產能計劃。但隨著氧化鋁期現價格雙雙快速走弱，加工利潤壓縮明顯，河南一些外采鋁土礦加工的工廠甚至出現虧損，這也壓製了對於燒堿的采購需求，也成為了近期基本麵空頭做空燒堿的主要依據。此外，我國電解鋁運行產能已經超4400萬噸，逼近4500萬噸的行業上限目標。在電解鋁產能達到上限後，氧化鋁需求增長將趨於飽和，天花板明顯，也間接對燒堿市場帶來影響。

出口是燒堿除氧化鋁外的第二大需求亮點，2024 年 1 月至 12 月，我國燒堿（液堿+片堿）累計出口量 307.45 萬噸，同比增長 23.87%，逼近 2022 年曆史峰值。從海外氧化鋁待投產計劃來看，國際市場印度、印尼等地區2025年預計有超400萬噸產能新增，但相應的燒堿新增產能卻幾乎沒有，因此印度、印尼新增氧化鋁產能對原料燒堿的需求大概率也將從中國采購，進一步從出口端拉動燒堿需求，25年國內的燒堿出口量也有望再創新高。此外，燒堿的外盤價格近期仍在走高，現階段，燒堿出口利潤仍然存在，中短期出口對於燒堿需求的帶動仍將延續，能為燒堿價格起到托底作用。

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方向展望

方向展望上，現在無論是宏觀還是產業上並沒有太明晰的利多或者利空，而且燒堿不像黑色、建材那些大宗商品，整體對於宏觀的敏感度較低，更多還是走自身的供需邏輯，或者階段性跟隨氧化鋁、的走勢。從自身驅動來看，燒堿2025年供、需兩端都存在進一步提升的預期，但下遊氧化鋁投產對需求的增量部分基本能夠被燒堿產量增幅所覆蓋。因上下遊投產時間差異、出口、雙限題材等多種因素影響，燒堿不排除會演繹階段性行情，因此驅動端帶來的影響偏中性。

估值端來看，首先庫存端，由於節後燒堿庫存累積的過快過多，尤其是32堿壓力巨大，因此階段性影響偏空；利潤端來看，現在燒堿可能算是化工期貨產品中利潤最好的產品之一，存在被打壓的空間，因此影響偏空；基差月差乖離程度不大，影響中性；內外品比價上，內盤相較於外盤價格還存在套利空間，而且出口窗口打開，因此外盤帶動下影響偏利多；產業鏈比價上無論是縱向和氧化鋁還是橫向和純堿，比價都偏高，影響偏空，因此，燒堿整體的估值影響偏空。可觀察燒堿作為對衝產品的機會，或者反彈去做空配或者套保。

風險提示：能源價格持續下跌、地緣風險

作者簡介

劉冠民

中糧期貨研究院⠥Œ–工研究員

交易谘詢資格證號：Z0020357