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來源： 申萬宏源
一、春季隻是有機會震蕩市的判斷不變：短期賺錢效應正在收縮，各板塊均未能演繹出牛市級別的強動量行情，市場重回震蕩市。春季政策表述難再超預期，但政策落實定調“能早則早，寧早勿晚”，春季政策布局也不會低於預期。管理層重視預期引導，一季度穩定資本市場預期窗口較多。一季度沒有重大下行風險，仍可積極把握結構性機會。
近期，市場對國內政策發力和潛在海外擾動的定價趨於客觀。前期消費品以舊換新政策效果顯現，但持續性尚待觀察，政策驅動經濟持續改善的期待下修。在主題投資演繹趨於極致的情況下，短期賺錢效應已經收縮。各板塊均未能演繹出牛市級別的強動量行情：核心資產景氣拐點尚待確認；高股息關注度提高，但全麵重估未形成共識；國內AI應用還有產業趨勢發酵空間，但短期演繹仍屬於主題輪動範疇；其他新主題挖掘勝率正在下降；資金推動類主題，過去兩周強動量也開始鬆動。這個過程中，各類資金（機構投資者、交易性資金都是如此）依次下修了牛市短期一蹴而就的期待，市場重回震蕩市。同時，市場對板塊輪動的審美也趨於客觀。趨勢動量方向權重降低，高股息 + 核心資產短期機會增加。
春季經濟和政策難超預期，但也難有下行風險：中央經濟工作會議基本確認政策表述預期高點，春季政策表述難再超預期。但本周李強總理定調政策落實“能早則早，寧早勿晚”。春季政策布局也不會低於預期。同時，管理層重視預期引導，一季度穩定資本市場預期窗口較多。春季仍可以積極把握結構性機會。
二、春季震蕩市中的機會：高股息搭台，主題活躍唱戲。高股息有機會，但還不是大級別行情。利率波動率提升環境下，確認利率中樞下行幅度需要時間，高股息難有快速重估。保險配置高股息是長期正確，但主導定價能力偏弱。堅守核心資產的資金，被高股息行情逼空的概率很小。科技產業趨勢主題還有後續，大消費支持政策仍持續催化，調整後春季主題活躍度可能再度提升。
短期已經演繹了超短期的“高股息搭台，主題活躍唱戲”行情。而春季還會有更持續的“搭台唱戲”行情。短期高股息邏輯順暢，保險配置 + 低利率 + 央企市值管理。但高股息可能不是大級別機會：1． 短期利率快速下行，潛在波動率也在上行。國債由交易主導，高股息由配置主導。高股息的定價需要以新的利率中樞為錨，而最新的國債收益率不算穩態，高股息短期很難基於最新的低利率定價。等到利率反彈後企穩，確認中樞下台階，彼時高股息的重估可能更加順暢。2． 保險配置高股息是長期正確，但主導定價能力偏弱。曆史上更可能推動高股息趨勢的資金，還是穩定資本市場預期政策加碼。3． 短期可能不具備非配置類機構全麵轉向高股息的條件。科技成長方向仍有熱度，核心資產有中期困境反轉預期，換倉高股息的幅度力度有限。
另一邊，主題強動量行情退坡，缺乏中期基本麵支撐的主題，需警惕縮量後，出現趨勢性調整（市場縮量之後，主題調整波段可能拉長，高股息超額收益持續性也會有所提高）。但有後續產業趨勢發酵空間的主題，可能還有主題再催化的第二波，和由產業趨勢線索主導的第三波行情。另外，大消費支持政策仍在密集催化的階段，仍可能出現新的主題線索。
三、春季行情的結構：有產業趨勢的科技主題可能有第二、第三波創新高行情，重點關注國內AI應用和低空經濟。高股息與主題性線索結合將更有彈性，關注破淨市值管理，以及回購注銷的投資機會。中期各階段結構推薦不變：一季度高股息搭台，主題活躍唱戲；二季度政策發力關鍵窗口，關注逆周期調節受益的建築、建材；下半年核心資產困境反轉，主動管理否極泰來。
春季行情的結構：有產業趨勢的科技主題可能有第二、第三波新高行情，重點關注國內AI應用和低空經濟。高股息投資中的主題線索，可能更有彈性。業績驗證期臨近，破淨市值管理進入方案落地窗口期。另外，回購注銷是提升股東回報的新趨勢，可能增強高股息投資的效果。
中期結構推薦節奏不變：一季度“高股息搭台，主題活躍唱戲”。二季度政策發力關鍵驗證期。總量上，國內政策發力和出口增速回落可能對衝，但結構上無法完全對衝。財政發力更受益的方向是建築、建材和ToG的計算機。二季度“兩重”的重要性與“兩新”可能相當。下半年核心資產困境反轉，主動管理否極泰來。26年供給出清，總體盈利能力有望迎來拐點。率先出清的結構就是機構重倉的新能源、電子和醫藥生物。
風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟複蘇不及預期
